资产证券化和REITs分不清？这篇文章说明白了！-墨菲的财新博客-财新网

资产证券化和REITs虽然经常一起使用，却是性质不同的金融工具，REITs实质是基金，没有资产转移和风险隔离机制，也没有资产转移的税负；而证券化需要资产转移，投资风险比REITs小，但税负比REITs高；另外两者的评级、监管、主体也不一样。

2018年4月25日，住建部和证监会联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（下文用《通知》代替），各方面也纷纷对这一概念和问题进行解析，并提出一些政策建议，以期推动住房租赁市场证券化或REITs的发展。

01 基础概念解析

首先，对这一基础概念进行解析，即资产证券化和REITs，目前所有的文章往往会引用概念：

REITs（Real Estate Investment Trust）即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。可以说，这是一个非常经典的REITs的概念。

资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产组合，通过一定的结构设计和资产转移，将资产的风险与原始权益人隔离，把资产产生的现金流进行重新整合，转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具。资产证券化的基本技术是破产隔离与真实销售，通过把拟证券化资产转移给SPV，实现证券化资产与原权益人经营风险的隔离，从而保护投资人不受到原始权益人破产的影响。

简单地讲，REITs是一种投资基金，这种基金去投资持有房地产资产的公司股权即权益型，也会投抵押贷款证券即抵押贷款型；而资产证券化是把拟证券化的“资产”转移给特殊目的载体（SPV），目的是把资产的风险与原始权益人隔离开，防止原始权益人的债权人追索债务，或防止原始权益人破产时，证券化的资产被列为破产财产，从而损害证券投资人的利益。

第二，从产品的特征上看，资产证券化最重要的特征就是它有一个资产转移的过程，目的是为了隔离原始权益人的债务或破产风险，而REITs是投资于公司的股权，是没有资产转移的过程的。

第三，RETIs是先募集资金再投到持有房地产的公司，或购买住房抵押贷款或其证券，从监管上应该首先适用基金的监管规定，私募基金目前在我国是不能在公开市场交易的；而资产证券化，在我国先是由银行信贷资产证券化，形成了一套完整的监管体系，对于企业资产的资产证券化，证监会和基金业协会也有一套监管规定，对于证券化产品的发行和交易，深交所、沪交所和银行间交易协会、机构间报价系统等机构也有相应的交易规则，虽不是公募产品，但能公开交易。

区别这两个概念并不简单为了咬文嚼字，搞清楚概念是为实操上的具体意义的。

一、REITs是基金，在法律上属于资金信托，资金的转移是没有税的；但证券化中资产转移是财产权的转移，尤其是房屋产权的转移，在我国是有相应税负的，在房屋资产证券化中，税是目前最难处理的一个问题。当然，如果的确是房屋租金的转移，则没有房产转移的税负。

二、由于REITs投资的房地产公司股权，公司的债务风险会影响REITs的收益；而资产证券化操作中，资产转移给了SPV，原房地产公司的债务就不会影响证券化的收益，所以两者的风险是不一样的。进而，两者的融资利率、评级方法都有不同。

三、如果是设立基金，投资于房地产公司股权，从主体上只要符合基金的监管政策就可以了，备案的私募基金管理公司原则上都可以做；而住房租赁资产证券化，目前我国只有证券公司的资管计划才能做SPV。

所以两者是有本质的区别的，现在很多人把两都混为一谈是不正确的。在《通知》中，也是把权益类资产证券化产品，债权性质的资产证券化产品和房地产投资信托基金（REITs）并列表述的。以前的其他文件中也是试点发行REITs，并没有说REITs就是资产证券化。

02 《通知》中的进步意义

1.《通知》提出，住房租赁证券化的目的是盘活存量资产，降低住房租赁企业杠杆率，为市场提供中等风险、中等收益的投资品种，所以住房租赁证券化并不做高风险的产品，无论作为发行人，还是中介机构，都应注意选择风险适当的产品，防止市场风险。

2.《通知》要求发行以持有的不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。目前很多以物业收益为标的资产，都设计成持有物业的公司股权，从而享有公司的股权收益（如中信启航、淅派公寓、旭辉领寓），鉴于证券持有者是通过SPV，以私募基金（合伙企业）间接持有房地产公司的股权，所以称之为权益型证券化产品。也有以信托贷款收益权做证券化基础资产（如海印股份证券化、魔方公寓），鉴于信托贷款是通过信托以贷款的方式贷给房地产持有的公司，是对公司的债权，可以称之为债权性质的证券化产品。

这两种方式的共同缺陷就是底层资产（房产）实际上没有转移，那底层资产被查封、拍卖的风险是存在的，即没有实际风险隔离，实际上并不是真正意义上的资产证券化产品。但从直接涉及证券的私募基金的合伙企业份额、信贷贷款的信托收益权是转移了，所以从形式上也算资产转移了，监管部门其实也考虑到这样的问题，所以发挥聪明才智，创造了证券化资产和底层资产的两个概念。

《通知》要求，各地住房建设管理部门应对开展住房租赁资产证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等事项建立绿色通道。这可能对很多房屋的验收提供更多的便利，比如商改住的验收备案。所以这是一利好消息。

3.《通知》要求，对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法。现行的评估方法有重置成本、现行市价、收益现值和清算价格等四种。由于我国目前租售比很高，同一物业按市价评估要比按收益评估价格高很多，如果按市价评估会导致投资者的收益过低，如果像目前有些证券化产品，按评估的市价进行发行，而租金又只能满足利息的支付，没有多余的现金支付本金，本金完全靠原始权益人回购才能实现，就加大了证券化的风险，与前边要求的中等风险和收益不符。为了安全，《通知》还要求房地产估价机构应按照规定或约定对底层不动产物业进行定期或不定期评估。

03 《通知》中待完善的问题

1.《通知》要求证券化资产要按规定办理住房租赁登记备案相关手续；依据《城市房地产管理法》房屋租赁，出租人和承租人应当签订书面租赁合同，约定租赁期限、租赁用途、租赁价格、修缮责任等条款，以及双方的其他权利和义务，并向房产管理部门登记备案，《商品房屋租赁管理办法》相应也做了规定。但如果是大量的租赁合同，如公寓项目，而且租户变更比较频繁，租赁登记备案就是一个很复杂的工作。从合同法的角度讲，租赁登记是管理性规范，并不影响合同效力，能否取消租赁登记，或由出租方对租赁房屋进行统一登记，而不再进行租赁合同逐一登记。就如信贷抵押贷款登记，当时就允许进行批量抵押登记而不是逐一登记。

2.《通知》允许将在租赁住房用地上建设的房屋转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体，按《房屋登记办法》建设部令第168号，无论是转移登记还是抵押登记，提交的材料都包括申请人身份证明，而专项计划不是一个法律主体，也是没有工商登记的，所以不能提供身份证明，所以转让或抵押给特殊目的载体应该无法实现。解决的办法可能是，以设立专项计划的证券公司名义进行登记，同时注明是为了某某专项计划。但在法律上该财产应该属于证券公司，并不独立于证券公司，如果证券公司的债权人追索，专项计划是不能对抗的。

04 关于REITs的展望

资产证券化（ABS）产品创新持续加速，中国证券投资基金业协会此前公布的资产证券化业务备案运行情况简报（2018年）显示，2018年类REITs以及商业不动产抵押贷（CMBS）产品快速增长，其中共备案通过类REITs产品16只，同比增长14.29%；备案规模290.97亿元，同比增长5.52%。

业内人士认为，类REITs产品规模提升，机构投资者对于核心城市的不动产日益关注，REITs市场的底层资产越发成熟。此外，类REITs设计经验与尝试为公募REITs积累了交易结构与商业经验，有助于我国尽早推出公募REITs产品。

正面因素累积

业内人士表示，当前，有利于REITs市场发展的正面因素不断累积。一方面，市场利率逐步下降，信用利差收窄，投资者预期下行，这有利于REITs潜在需求的培育。同时，资产增值预期下降，则有利于REITs产品潜在供给的扩大。

有券商人士表示，最近，核心城市商办物业市场大宗交易越发频繁，这也说明机构投资者对于核心城市的不动产日益关注，REITs市场的底层资产越发成熟。

类REITs在调控财务杠杆、优化损益表现、拓宽融资渠道、控制融资成本等财务领域的重要价值被市场逐步挖掘，成为现阶段国内企业及金融机构开展类REITs操作的主要目的。

渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理李耀光介绍，REITs的财务价值在类REITs初期以调控财务杠杆、优化损益表现为主，产品种类以过户型类REITs为代表。通过收购行为将基础物业买入基金，实现物业资产从原始持有人财务报表的出表，同时偿还基础物业对应的债务，或者带债收购，降低企业资产负债率，而资产出售行为本身可以为企业实现资产处置损益或股权投资收益，优化损益表。

公募REITs呼声渐高

公募REITs一直是资产证券化行业从业者最关心的话题之一，国内各方也在努力推动公募REITs产品的登场。2019年2月，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢在《清华商业评论》上发表的署名课题文章中指出：“目前，中国推动公募REITs已具备较好的基础。2015年以来，国家政策也多次明确支持。截至2018年6月底，中国香港、新加坡市场分别有5只、11只REITs共持有76处中国境内物业，已发行的境外REITs资产收益表现良好。”

中国证券投资基金业协会秘书长陈春艳此前表示：“未来内地可以在某些领域先对REITs进行试点，采取循序渐进的方式推动REITs发展。”

李耀光表示，类REITs等产品的大量增加，代表了市场对于我国推出国外成熟市场标准REITs的深深期待和殷切盼望，相关产品也为公募REITs的推出奠定了良好的基础。

李耀光认为，首先，类REITs设计经验与尝试为REITs积累了交易结构与商业经验。经过监管部门和市场机构的共同努力，虽然境内还没有完全符合国际标准的REITs，但已经逐步形成了稳定且较为完善的法律交易结构，通过双SPV架构实现了商业地产价值的份额化、证券化，为REITs的发展奠定很好的理论基础和法律结构基础。

同时，类REITs为REITs的发行积累了非常宝贵的商业经验。在产品设计领域，通过产品结构的设计，实现了REITs的商业模式的实现，实现了NOI、FFO测算与期间收益分配逻辑，并在当前税制与法规环境下创设了商业有效的交易架构。在此基础上，随着类REITs产品的阶梯式创新，国际商业地产领域与REITs相关的商业模式逐步在中国境内落地。未来国内商业地产的发展模式可能会在经历了企业表内循环、PERE+类REITs之后，走向PERE+REITs。

此外，类REITs的持续发行及交易为REITs培育了投融资市场。随着以商业物业产权及股权作为基础资产的类REITs的出现，有利于推动境内资产证券化逐渐走向看重底层资产而非狭义企业主体资信的本质，通过优质地产的引进，让投资人逐渐识别底层资产的价值，而不仅仅关注主体资信的增信或兜底效应，包括银行、保险、券商资管、私募基金在内各类投资人逐步关注了解和参与到商业地产资产证券化的投资中来，为未来REITs发行培养了市场需求。另一方面，商业地产经营企业以及持有商业地产的金融机构、企业集团，逐渐认识到REITs和类REITs，是他们优化自身财务报表、提高资产周转率与资产回报率、降低杠杆率、提高流动性、防范财务风险的有效工具，这就为将来REITs的发行提供资产供给。

对于推出公募REITs的路径，业内人士认为，可以在借鉴美国、日本等发达国家的标准基础上，结合国情逐步落实推广。“先探索试点再规范发展，先重点突破再整体推进，这就是改革探索出的方法论。我国的资产证券化就是从试点开始逐步推进的，REITs也可以这样，先推出有示范效应的标杆项目，提升市场的兴奋度，然后再规范和整体推进。”一位接近监管机构的法律人士表示。